資本的左手

“神的右手是慈愛的，但是他的左手卻是可怕的?！碧└隊栐凇讹w鳥集》里如是說。

在資本洶涌的今天，更多企業(yè)看到的是資本的“右手”——獲得資金、提升知名度，而忽視了同時存在的左手——價值被低估或高估、監(jiān)管責任、法律風險、集體訴訟等等。尤其是對于今年在華爾街頻頻“遇寒”的中國概念股來說，更是值得反省“左手的力量”。

2011年5月17日，中國概念股——東南融通被臨時停牌。停牌原因為T1，即有重大消息宣布。消息一出引得業(yè)界一片嘩然。不單單源于東南融通是首家被質疑的市值超過10億美元的IPO上市公司，同時亦為不知名的小機構Citron與高盛等多家投行之間博弈的結果感到愕然。

事情源于今年4月26日，Citron發(fā)布研究報告，公開質疑東南融通高利潤率、員工聘用模式以及高管背景。報告出爐后，東南融通股價兩日內暴跌20%，報收17.73美元／股，創(chuàng)兩年來新低。5月4日，The Rosen Law Firm,P.A事務所宣布對東南融通欺詐一事展開調查。半個月后東南融通被紐交所停牌。

東南融通的遭遇并非個案。近三個月來，在美國上市的中國概念股被密集獵殺，特別是通過反向收購（RTO）上市的企業(yè)，如福麒國際、旅程天下、盛世巨龍、中國高速頻道、智能照明等20只股票相繼被停牌或退市。賣空已然成為中國概念股在華爾街最可怕的“左手”。

被狙擊的神陽科技

神陽科技是“左手”下的一個案例。

“Steven Wegener前前后后寫了三份報告，都是在年報、季報發(fā)布的前幾天?！鄙耜柨萍几呒壐笨偛醚δ雀嬖V記者，第一份報告是于今年3月初發(fā)布的，股價稍稍有些下滑，但影響不大，公司也沒太在意。4月21日，Steven Wegener再次發(fā)報告質疑，并同時上傳了照片和視頻。當天神陽科技的股價暴跌38.53%，損失慘重。神陽科技意識到問題的嚴重性，立即著手回應，并發(fā)布了一份有利的反擊報告，股價逐漸穩(wěn)定下來，市場上質疑的的聲音也越來越少。但是對方的動作仍在繼續(xù)，近日再次質疑在國內工商局備案的財務報告與SEC的不一致，但是由于前次神陽科技的充分報告，影響已經微乎其微了。

對神陽科技而言，“黑色星期四”的危機已經過去，但回憶起來還是心有余悸，并對對方實地調研邏輯感到荒謬。

“一個外國人，在本地找了一個翻譯，基本的語言溝通都有問題，他會了解到真實情況嗎？”薛娜反問道。她介紹說，對方派了一位基金經理到河南進行暗訪，這期間還雇傭了一位當?shù)卮髮W英語老師做翻譯。暗訪主要通過跟蹤訪問基層人員，甚至直接找到賣機頂盒的大廳去了解。期間還冒充客戶去購買產品。暗訪20多天后，一紙報告就出來了。對此她毫不諱言，做空機構吹毛求疵，做低股價從中獲利。

根據(jù)Steven Wegener的報告，認為神陽科技存在大量潛在欺詐，首先神陽科技在工商局備案的收入、稅收與SEC的數(shù)據(jù)不一致，其次神陽科技客戶并沒有公開的那么多，銷售量也值得懷疑。

薛娜認為，對方對公司的質疑毫無事實根據(jù)，神陽科技的財務狀況和運營非常健全。機頂盒和GPS產品的主要客戶是當?shù)卣畽C關，如電視臺、廣播電臺。河南有多個縣市，有很多市場機會。

此前，一家名為Muddy water的調研機構的創(chuàng)始人在接受媒體采訪時稱，中國公司經營的業(yè)務離美國相差十萬八千里，分析師又不支持深度調查，因此無法真正了解小市值類公司?！暗覀儠?～3個月時間來研究這些公司。特別是中國工商總局擁有的資料齊全，財務報表、股東記錄、經營資本、租賃和購買不動產等信息應有盡有。唯一需要做的就是雇傭中國律師進行查閱?！?/p>

很顯然，Steven Wegener的調研模式和效果值得商榷，Muddy watter公布的調研細節(jié)與實際操作是否一致，我們也無從得知。不過由此給公司帶來的影響也非同小可。做空報告出爐后，一般被形容為“股市禿鷲”的律師事務所會緊跟其后提起訴訟。2011年4月25日The Rosen LawFirm 對神陽科技提起集體訴訟，訴訟稱其違反證券法導致投資者損失。薛娜表示，這些律所一般會同時起訴多家公司，訴訟短時間內不會結束，多則兩三年，耗時長，對原本無辜的公司亦會造成影響。

“難纏”的賣空

“今年投資中國股票唯一能賺錢的方式就是做空?！奔~約一位對沖基金經理如是說。神陽科技很顯然是被做空機構狩獵的目標之一。相比起神陽科技的幸運，更多的中國概念股猶如籠中困獸，輕者股價下跌，重者被交易所摘牌勒令退市。

這些“被獵殺”的概念股大部分是通過反向并購上市的企業(yè)，大多存在各種各樣的問題。這對做空機構而言，無疑是最好的消息。“做空報告出來后，基本把這個公司做到死?！币患胰澜灰姿鲜泄綜FO告訴記者。

借殼上市的企業(yè)一般都是處于創(chuàng)業(yè)階段的小企業(yè)，規(guī)模小、增長快、資金需求旺盛，但國內的融資環(huán)境不太樂觀，因此就嘗試走出國門尋找機會。實際上，這類企業(yè)還不具備上市融資的條件，經過包裝后迅速被“催熟”。一個普遍的現(xiàn)象是，這類企業(yè)通過買殼在OTCBB上市流通。之后在滿足資產、利潤、流通股等各項條件下，可以轉板到納斯達克或者紐交所。這一直被視為國內民企在美上市的捷徑。

神陽科技也是此類公司。2008年初，神陽科技與擁有多個空殼公司的西苑資本接觸。按規(guī)定，對方推薦多家會計師事務所和律師事務所，然后一起合作完成上市。西苑資本曾運作納偉仕、岳鵬成電機、智能照明等多家公司在美上市。這些公司現(xiàn)均已被做空停牌。

做空機構質疑的內容主要包括財務數(shù)據(jù)造假、客戶關系不真實、運營模式等。Muddy water 曾質疑東方紙業(yè)射線夸大近三年的利潤水平、挪用資金、偽造資產總值和主要客戶信息；質疑綠諾科技涉嫌欺詐，不久之后，綠諾科技管理層承認上述問題確實存在，并在不久之后被納斯達克宣判極刑——退市。

事實上，如果公司存在財務造假、隱瞞關鍵交易信息等硬傷，做空成功的機率非常大，但對于那些不軟不硬的質疑，多半會無功而返。

很多公司非常質疑賣空機構，在他們看來，無論其是成功還是失手，并不妨礙其“名利雙收?！币环矫妫麄兺ㄟ^發(fā)布做空報告，揭露借殼上市公司虛夸業(yè)績、欺詐等行為，維護投資人的利益，提高在業(yè)界的知名度。Muddy water 此前靠狙擊綠諾科技一戰(zhàn)成名，隨后又多次做空概念股，在業(yè)界小有名氣。與muddy water齊名的citron公司，在成功做空中國生物、中國閥門后，又成功狙擊了首家市值過10億美元的IPO公司——東南融通被停牌距離citron發(fā)布的第一篇質疑報告僅21天。

另一方面，做空背后隱藏著巨大的利益規(guī)則。如果質疑的股票大幅下跌，提前埋下的空單就會大賺一筆。有時對沖基金會聯(lián)合調研機構、“股市禿鷲”律師事務所以及一些小股東發(fā)起訴訟。從Muddy water做空的股票來看，基本是箭無虛發(fā)。多元環(huán)球水務、綠諾科技、東方紙業(yè)、中國高速頻道，這些曾被muddy watter質疑的公司先后被停牌或退市，股價也出現(xiàn)暴跌。Citron做空的東南融通、中國閥門、中國生物、斯凱網(wǎng)絡股價也無疑均下滑明顯。

雖然上市公司對于賣空這只可怕的“左手”非常痛恨，但由于美國資本市場崇尚自由，在最大程度設計好游戲規(guī)則之后，讓市場自動去運行，投資人自己辨別公司的好壞。因此在美國，主要通過證監(jiān)會、交易所、市場三方來監(jiān)管上市公司。賣空現(xiàn)象實際上在客觀上起到了市場監(jiān)管的作用。如果公司本身存在問題，投資者可以通過賣空來打擊這些行為。

紐交所亞洲區(qū)總經理楊戈

紐交所亞洲區(qū)總經理楊戈表示，借殼上市和做空股票在美國都是正常合法的手段。通過賣空來盈利是一種合理的盈利模式。做空的股票股價跌了自然賺錢，反之則賠錢。另一方面，如果做空機構提出的是負面質疑，存在誤導市場就會被起訴。

其實對于上市公司來說，與其對這些難纏的賣空機構大聲討伐，不如深刻反思自身有無過度包裝、隱瞞欺騙等行為，并及時的主動與投資者進行溝通。
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捷徑背后的代價

美國公眾公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）最近發(fā)布了一份關于借殼上市企業(yè)的調查報告。報告顯示，2007～2010年3月，共有159家中國公司通過反向并購在美上市，占總量的26%，同一時期IPO的公司僅56家。另一公開資料顯示，2010年在美國買殼上市的企業(yè)超過了50家。

眾多企業(yè)如此青睞買殼上市，主要是由于這種上市方式低門檻、低成本、時間短。相比起IPO，在OTCBB掛牌交易對公司的規(guī)模和盈利要求較少，且時間成本較低，西苑資本資料顯示，企業(yè)在購買空殼公司后，從資產注入、資料申報到掛牌，最快兩個星期就可以完成，30天內即可掛牌交易。

此外，轉板納斯達克相對較為容易。美國相關法律規(guī)定，轉板納斯達克只要滿足五項標準即可提出申請。第一，企業(yè)的凈資產達到500萬美元或年稅后利潤超過75萬美元或市值達5000萬美元；第二，流通股達100萬股；第三，最低股價為4美元／股；第四，股東超過300人；第五，有三個以上的做市商等。

相比之下，轉板紐交所門檻更高?！俺獫M足IPO的標準外，其必須擁有1億美元的流通股市值?！睏罡瓯硎?。目前，在紐交所總體上市的公司中，只有5～6家公司是通過轉板上市的。而納斯達克的167家中國公司中有55%不是通過IPO而是通過借殼等方式上市的。

國外專門運作借殼上市的公司也是紛紛來中國游說、掘金。例如西苑資本、羅德曼、羅士證券、沃特財務集團。沃特財務集團2003年進入中國市場，迄今為止已經協(xié)助17家中國企業(yè)在美國上市。

從表面上看，公司通過借殼上市所需的費用要比IPO少得多。主要費用包括買殼費用，一般在20萬美元～50萬美元；后期維護費用，在10萬美元～20萬美元左右。正規(guī)IPO的費用則包含律師費、會計費、路演費等固定費用以及投行雇傭費用，平均在1200萬美元～1400萬美元左右。但其背后的隱性成本更加高昂。這些機構通過運作借殼上市不僅可以拿到可觀的顧問費，還可以通過股票認購獲得相當一部分股權，在公司轉板上市后套現(xiàn)退出。綠諾科技還在OTCBB時，曾定向募資2500萬美元，一家機構以4.88美元/股認購。在綠諾科技轉板后最高股價接近35美元／股。上述機構的此項投資最高浮盈接近7倍。

運作買殼上市的中介機構，投行、律師事務所、審計、財務顧問已經形成了一個產業(yè)鏈。找到目標公司后迅速包裝上市。在這一過程中公司的股權被過分稀釋，一般需要送出20%～30%的股票。上海雙金生物在上市過程中曾被拿走35%的股權。對方稱其為上市包裝費及承銷、律師、公關等費用。這樣的現(xiàn)象很普遍，很多中介機構對去美國買殼上市的企業(yè)只收股權不收現(xiàn)金。

此外，IPO不僅僅是一個賣股票的過程，其實也是投行參與進來幫助公司進行內部改造、律師理清對內對外的法律關系從而消除法律風險、審計師消除財務管理上不的規(guī)范現(xiàn)象，相當于一個認證的過程。而OTC恰恰缺乏這個認證過程，先天不足。

重回尋常路

其實對于這種借殼上市，在國內早已劣跡斑斑。早在2005年前后，就有人撰文譏笑，在OTCBB借殼上市不過是花錢買個虛名。

不過這次中國概念股被集體獵殺，事件的影響已經遠遠超出人們此前的預期。

一方面，美國投資者對買殼上市的企業(yè)采取“完全拋棄”的態(tài)度，對這些股票已失去信任；另一方面，買殼上市企業(yè)交易基本處于停滯狀態(tài)，股票流動性差。對于部分有融資需求的小市值公司影響很大。還有一個負面結果是，人們開始信任這些發(fā)布做空報告的機構，之后被做空的股票股價下跌趨勢明顯，同時還有損公司的品牌形象。

同時為規(guī)避風險，“四大會計師事務所”原則上已經不再接受APO客戶的審計業(yè)務了。德勤、畢馬威、普華永道、安永均因這些客戶的審計問題陷入困境，甚至被投資者提起訴訟。SEC對審計的資格提出嚴格的要求。所有在審計報表上簽字的審計師必須是PCAOB的注冊會員。這一規(guī)定，將很多從事買殼上市的小型會計師事務所排除在外。

此外，在OTCBB掛牌等待轉板的公司，前路基本被封堵。今年年初的審核就非常嚴格。納斯達克和紐交所都出臺了新規(guī)，提高了轉板上市的門檻。

對于已經出現(xiàn)問題的借殼上市的企業(yè)而言，楊戈建議直接退市。退市后踏踏實實做經營，擴大企業(yè)規(guī)模，提高營收和利潤。當企業(yè)發(fā)展到合適的階段時，再通過IPO上市。而那些希望借上市融資的企業(yè)，可以尋求VC、PE獲得發(fā)展的資金。目前國內的風險投資發(fā)展很快，其手頭擁有大量的資金。

目前，已有康鵬化學、安防科技、泰富電氣、同濟堂、大連傅氏、中消安、樂語中國七家公司正在進行私有化交易，準備退市。主要原因在于近期中國概念股股價持續(xù)低迷，市值不斷走低，市盈率也長期處于10倍以下。

值得注意的是，遭遇賣空并不是借殼上市公司的“專利”，諸如綠諾科技、麥考林等這些主板上市的公司同樣難逃厄運，關鍵還在于公司本身有無問題。如果真的沒有問題，那么即使被訴訟了，只要配之很好的澄清，股價也會得到回升。因此易凱資本的CEO王冉建議有誠信的企業(yè)主動站出來加強同投資者的溝通，消除質疑，防止被無辜牽連。此次中國公司所遭遇到的前所未有的信用危機，深刻提醒了所有中國企業(yè)——獲得“右手”好處的同時，也請正視和尊重“左手”的力量。

延伸閱讀

IPO折戟的原因

不是所有的IPO都能夠成功，就像不是所有的資本市場都只有光環(huán)。

否決發(fā)行上市申請、取消已發(fā)行申請的審核、撤銷已經通過的核準，這三項對企業(yè)來說均屬于上市失敗。此外，如果上市公司因業(yè)績無法滿足上市標準而被證交所退市的情況也被視為上市失敗。

有人過會成功，有人闖關失敗。企業(yè)IPO折戟的原因多重，根據(jù)中國證監(jiān)會網(wǎng)站的公開資料顯示，企業(yè)上市失敗的原因集中體現(xiàn)在以下幾個方面：

◎持續(xù)盈利能力不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)為申請人經營模式發(fā)生重大變化、所處行業(yè)的經營環(huán)境發(fā)生重大變化、對有重大不確定性的客戶存在重大依賴和存在其他可能構成重大不利影響的情況等。

◎不規(guī)范運作，主要體現(xiàn)為申請人報告期內未依法納稅、資金被關聯(lián)方占用和內部控制存在缺陷等問題。

◎信息披露質量差，主要體現(xiàn)為申請人未按照規(guī)定真實、準確、完整地披露有關信息等。

◎財務會計問題，主要體現(xiàn)為申請人報告期內存在會計核算不規(guī)范和會計處理不合理等問題。

◎獨立性含糊，主要體現(xiàn)為申請人存在市場銷售依賴、技術依賴和嚴重影響獨立性的關聯(lián)交易等。

◎主體資格缺陷，主要體現(xiàn)為歷史出資瑕疵、歷史股權轉讓瑕疵、實際控制人認定不準確和管理層重大變動等，申請人報告期內實際控制人發(fā)生重大變化、出資方面存在問題及成長性不符合要求等；

◎募集資金運用問題，主要體現(xiàn)為募集資金投資項目存在不確定性或存在較大經營風險等。

IPO失敗將對擬上市公司和中介機構造成重大打擊，延誤企業(yè)上市進程，打亂企業(yè)發(fā)展計劃和經營管理活動，外界的負面關注甚至會影響公司形象和商譽。因此反思IPO失敗原因，對失敗的教訓引以為鑒，在企業(yè)準備發(fā)行上市階段顯得尤為重要。

公司治理缺陷下的“被并購”風險

與價值被低估或高估、監(jiān)管責任、法律風險、集體訴訟這些相比，“被并購”的風險更為中國公司所忽視。2005年盛大“偷襲”新浪——這一在美國資本市場上第一次一家亞洲公司對另一家亞洲公司進行的“沒有想到”的收購，成為里程碑式的事件。而且由此之后，實力雄厚的中國公司也開始用此種方法赴海外并購，例如中鋼集團收購澳礦Midwest。

但是對于資本市場經驗較少且公司治理結構不甚完善的中國企業(yè)來說，在已經經歷過四波公眾公司收購浪潮的美國資本市場，還是顯得“稚嫩”很多。雖然證券市場都有相關的政策以預防敵意收購，企業(yè)自身也可以通過毒丸計劃等手段進行反擊，但這種威脅卻是始終存在的。

公司治理——看得見的缺陷

敵意并購最主要特征就是不經過目標公司管理層的同意而強行取得控制權，主要就是通過在資本市場上收購目標公司的股份來實現(xiàn)，因此企業(yè)外部流通股的多少往往是敵意并購發(fā)生的先決條件。

其次，如果流通股股權的分散性較高，企業(yè)被敵意并購的可能性將進一步增加。以新浪為例，2005年被盛大偷襲時新浪的總股本為5047.8萬股，長期以來股權分散，在前10大機構投資者中，僅有三家股權比例超過5%。與華淵合并、多次融資使得新浪大股東和管理層的股權被大大稀釋，導致股權結構分散、高層變動頻繁、未來戰(zhàn)略模糊，這給“被并購”制造了客觀條件。

收購成功的關鍵在于有足夠量的股權被收購。所以對于一些備受關注的有遠期前景的公司，一定要事先完善公司治理結構，建立合理的股權結構。在被偷襲四年之后，新浪管理團隊于2009年9月28日實施管理層收購，通過吸納新浪增發(fā)的約560萬股普通股，使管理層上升為新浪的最大股東，由此結束了持續(xù)了10多年的股權分散狀況。

綜合美國惡意并購的歷史，尤其是著名的吉列公司四度被惡意并購的案例，被列為收購目標的公司一般現(xiàn)金流充足、管理相對完善，且破產價值大于市場價值，也就是說在資本市場的估值遠低于本身的價值，例如一些互聯(lián)網(wǎng)公司在出現(xiàn)暫時性股價暴跌或一度偏低時就很容易成為被收購的目標。由此上市公司應該非常重視投資者關系建設，維護好公司在資本市場的表現(xiàn)，確保公司當前的市場估值不僅能反映未來一段時間內公司的改善成果，也要反映公司當前的戰(zhàn)略和業(yè)績。

設置反收購條款

及早制定防范惡意并購的方案和條款非常關鍵。比如毒丸計劃、金色降落傘、白衣騎士、焦土戰(zhàn)術、收購收購者、董事會輪選制、超級多數(shù)條款、司法起訴等，這些方案或條款一般都是從增加收購者成本、降低收購者收益、限制收購者權利方面發(fā)揮作用的，從而起到一定的反收購作用。

在過去的幾十年中，“毒丸”一直是公司最受歡迎的反收購策略之一，“毒丸計劃”的著名案例有仁科與甲骨文，新聞集團與自由傳媒集團，克朗·茲拉巴與戈德·史密斯等等。2005年新浪“反擊”盛大時也是采用的“毒丸計劃”，最后迫使盛大放棄此項收購計劃。

“?？ㄓ媱潯币彩且环N反惡意收購的計劃。在2005年8月5日上市之前，百度將公開市場發(fā)行的股票稱作A類股票，每股擁有1票表決權，而所有原始股份為B類股票，每股擁有10票表決權。一旦有B類股發(fā)生外部轉讓，該股份將立即轉為同等數(shù)量的A類股。在赴美上市的中國公司中，采用“?？ㄓ媱潯边@一股權設置計劃的，百度是第一家。上市一年之后，李彥宏曾公開坦言，如果不是“?？ㄓ媱潯保蛟S百度已經不是中國的百度了。

當公司估值出現(xiàn)嚴重的低估時，上市公司要有風險意識提前進行防范。2009年1月九城針對公司低迷的股價決定實施一項股東權益計劃：僅當某一個人或團體（即收購人）擁有九城不少于15%投票權的股份（即觸發(fā)事件）時，該權益方能被行使。

本文來源：首席財務官