上海2020年7月11日 /美通社/ -- 近日，加華資本董事長、創(chuàng)始人宋向前先生對于股市進行深度剖析：別樣的股市？狂歡面前，再克制一點。以下為原文（文中評述僅代表宋向前先生個人觀點）：
01 對比2007年和2015年，這次“牛市又來了”?
長期以來，A股市場審核制、市值管理、殼價值等等不成熟的資本市場要素，讓普通投資者慢慢鈍化了對“股市”的角色感知 -- 經(jīng)濟的晴雨表。近二十年來我們經(jīng)歷過兩次股市長線大漲，2007年和2015年。
2007年是全球貨幣流動性的巔峰時期。2004年A股逐步開始股權(quán)分置改革，監(jiān)管寬松，傳統(tǒng)制造業(yè)的業(yè)績增速如日中天，整個上市公司2007年營收增長25%，利潤增長43%，處于歷史峰值。
資金面和政策面提供土壤的同時，業(yè)績支撐依然是股市從2005年的998點一路飛漲至6124點的最大內(nèi)生因素。業(yè)績支撐的背后，是2007年高達14%的全國GDP增速。
我認為這正是2015年牛市對比2007年的最大差異。
2015年，宏觀經(jīng)濟基本面上中國面臨著新舊動能的轉(zhuǎn)換，GDP增速首次破7（雖然仍屬于穩(wěn)健增速），緊跟著2016年初即提出了“經(jīng)濟新常態(tài)”，而上市公司當(dāng)年的整體營收則下滑了1%，剔除金融和兩桶油后則大幅下降了16%之多。
那么2015年的指數(shù)仍然大幅上漲的驅(qū)動力來源于哪里呢？我認為主要是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變化帶來的行情分化。
第一，2007年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狂歡之后，2015年前后正是新經(jīng)濟互聯(lián)網(wǎng)時代的高增增長期，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念甚囂塵上；其次，監(jiān)管對于上市公司跨行業(yè)并購等行為，采取了相對寬松的政策，資金面流動性強（這也直接引發(fā)了2017年開始的商譽暴雷）；第三，盡管上市公司的整體業(yè)績增長弱勢，但中小板公司的營收和凈利潤增幅分別為11.3%、12.95%；創(chuàng)業(yè)板則均超過25%，結(jié)構(gòu)分化嚴重。
總結(jié)來說，牛市行情的有利因素?zé)o非是這幾個，監(jiān)管寬松與高強度的流動性泛濫、一定程度的業(yè)績支撐（對未來的業(yè)績透支、對當(dāng)下的業(yè)績反應(yīng)、對過去的業(yè)績補償?shù)炔煌问剑?，維持穩(wěn)健增速的宏觀經(jīng)濟基本面。
那么如何看待當(dāng)下這一波上漲行情？
隨著央行不斷撒錢、北向資金和散戶持續(xù)加碼、2020年二季度可預(yù)見的經(jīng)營同比增長，以及市場不斷膨脹的情緒之外，我們是否忽略了什么更關(guān)鍵的因素？
02 當(dāng)前這一波行情是什么在支撐？會長久嗎？
首先我們必須要承認，世界在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，或許會越來越壞，這是對全球宏觀的基本預(yù)期。
疫情是存在極大概率反復(fù)的，甚至可能走向常態(tài)化。悲觀地看，至少中短期內(nèi)疫情對經(jīng)濟的沖擊力只會增強不會減弱。全球產(chǎn)業(yè)鏈、進出口貿(mào)易、內(nèi)需消費，乃至逆全球化進程等，負面影響的釋放是逐步的，經(jīng)濟需要花多久的時間修復(fù)，這種影響的長期潛伏期只會更久。
但既然如此，市場的樂觀情緒是如何被調(diào)動起來的呢？
這張圖是美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，大規(guī)模的指數(shù)級擴張解釋了此次全球股市暴漲的內(nèi)核原因 -- 資金流動性泛濫。
2020年第一季度，美國的實際GDP下降了4.8%，失業(yè)率則從3.5%上升到了13.3%。受制于此，3月美國就開始了印鈔機模式。
美聯(lián)儲把聯(lián)邦基準利率降到了0~0.25%，再度開啟幾乎零利率的量化寬松；直接從市場買入低成本長期國債以增加貨幣供應(yīng)，配合CPFF，PDCF，MMLF的商業(yè)銀行票據(jù)手段，向短期融資市場注入了大量資金。更別提直接針對居民消費發(fā)放的2.3萬億美金的新冠紓困資金（CARES Act）了，這可占了美國11%的GDP，幾乎是一個大不列顛的GDP總量。
之前我已經(jīng)分析過，經(jīng)濟基本面、資金流動性、業(yè)績支撐是造就實質(zhì)牛市的主要內(nèi)外部要素。
當(dāng)央行巨量資金被投放到市場中，能夠拉動的首先是資金面的寬松，市場情緒傳達到位；而3月份的時間節(jié)點后，配合一季度經(jīng)濟顯著蕭條之后，二季度業(yè)績大概率起量回升的預(yù)期支撐，資本市場的繁榮幾乎只差一個變量了 -- 經(jīng)濟基本面。
而這又是極易被市場情緒所沖淡的“底層因子”。
就像所有人都知道要價值投資買長期，但有多少人在2015年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫下忍住了一時沖動？
經(jīng)濟基本面受到哪些因素的直接影響呢？大規(guī)模的流動性會帶來經(jīng)濟基本面的改善嗎？
首先我們需要知道，貨幣與金融本質(zhì)上能否創(chuàng)造價值，是在于它在承擔(dān)資金風(fēng)險的前提下，能否有效促進生產(chǎn)資料的集聚以完成對生產(chǎn)力的改造。
貨幣可以創(chuàng)造流動性但不一定能帶來財富和生產(chǎn)力，而基本面的改善是必須是基于社會財富的普遍增加，以及因財富增加所帶來的有效需求提升。
否則，一方面大規(guī)模的貨幣流動性在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，無法落到百姓民生的實體經(jīng)濟上，另一方面資本面寬松帶來的供給過剩，無法解決社會有效需求不足的問題，供需失衡帶不來經(jīng)濟基本面的轉(zhuǎn)好。美國2008年金融危機之后，大規(guī)模量化寬松帶來的貧富差距擴大，隨之引發(fā)的有效需求管理低效即是明證。
更何況對中國而言，還有更聳人聽聞之處。
第一，我們的廣義貨幣總量M2（理論上可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實購買力的貨幣總量），從2000年的13.5萬億到2020年6月已突破了210萬億，對比2019年的GDP總量99萬億，大約是GDP的2倍多，10年增長超過15倍；
而美國同期M2大概在18萬億美元（約47萬億人民幣），占比2019年GDP總量21.7萬億美元的83%。中國央行對于貨幣流動性的寬松程度是遠超美國的；
就算央行能管住放水，我們的商業(yè)銀行呢？貨幣乘數(shù)效應(yīng)下資產(chǎn)負債表規(guī)模不斷擴大，銀行依靠其貨幣再生的能力開展大量表外業(yè)務(wù)，資金通過銀行脫實入虛，繞道進入股市。
第二，股市所解讀的“央媽放水”到底還有多少政策空間？當(dāng)全球都在向著負利率時代加速前進，我們對貨幣政策對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)效應(yīng)，依然持續(xù)高估。
與此同時，疫情引發(fā)全球產(chǎn)業(yè)鏈再平衡，各國都在重新修復(fù)本國的工業(yè)化體系，因比較優(yōu)勢帶來的資源要素可能面臨格局上的再分配。密集勞動力和低成本優(yōu)勢下，中國大概率不能繼續(xù)坐享貿(mào)易全球化的優(yōu)勢，我們在2020Q1更是出現(xiàn)了首次國際收支雙逆差。
外貿(mào)經(jīng)濟上，中國面臨的壓力史無前例。而這些潛在的不利因素，更是一國單一的政策所難以干預(yù)的。
正如《金融時報》報道，包括美股在內(nèi)的全球投資人，都面臨著一句叩問 -- 當(dāng)前的股市環(huán)境到底是流動性危機還是償付能力危機？也就是說你需要準確地判斷，現(xiàn)階段全球企業(yè)面臨的困境，到底是短期資金問題還是長期經(jīng)營問題？
舉個簡單的例子，美國波音公司在疫情后的經(jīng)濟政策下，發(fā)行了250億美元的公司債券以維持運營?！盎蛟S這250億美元的融資短期是有幫助的，但公司的未來仍然取決于未來購買飛機的人?！?/p>
這就是我們所說的，貨幣只能創(chuàng)造流動性，卻無法創(chuàng)造與流動性相匹配的社會財富與有效需求。這也是為什么在當(dāng)前的情況下，我仍然認為這一波股市回暖，大概率只是流動性泛濫帶來的短期行情、快進快出，在缺少經(jīng)濟基本面和業(yè)績長期不確定性時，難以形成真正的牛市。
更進一步說，當(dāng)生產(chǎn)資料分配不均導(dǎo)致的有效需求不足風(fēng)險積聚到一定程度后，不消費的人不會永遠不消費，甚至他們會貸款消費、信用消費，2019年以來的消費金融暴雷現(xiàn)象可能僅僅是巨大殺傷力的前置預(yù)警。
03 基于價值主義者的長期邏輯，如何思考當(dāng)下？
作為一個長期價值主義者，我總是習(xí)慣于從長期視角來觀察問題。
正如多次談到的，伴隨著注冊制開閘，中國A股市場終于迎來了市場化的可能。在這種環(huán)境下，真正耕耘價值的好公司會真正被市場認可，估值空間也有待進一步釋放。
金融體系的核心，是在承擔(dān)風(fēng)險的基礎(chǔ)上配置資源，讓優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)資料凝聚在先進生產(chǎn)主體的周圍，并且創(chuàng)造更強的生產(chǎn)力；反之，如果貨幣空轉(zhuǎn)而不落到實體經(jīng)濟中，房產(chǎn)金融催生的泡沫收益率對實業(yè)資源的擠出效應(yīng)持續(xù)放大，那一切都是白搭。
不論方向是好是壞，金融市場對其進程都有加速作用。因此我們必須首先保證基礎(chǔ)制度的合理放開，并且在正確的方向上引導(dǎo)金融對于生產(chǎn)資料的配置作用，加速好公司的估值空間釋放。
未來二十年里，把百億市值的公司變成千億市值，可能是央行大量放水能達到的，但把企業(yè)的營收規(guī)模從十億級變成百億，則遠遠不是它能控制的。
而站在這個關(guān)口，我們要解決的恰恰是這個問題。
因而本質(zhì)上，我們依然需要回歸到企業(yè)經(jīng)營、居民消費、老百姓對經(jīng)濟長期形式的預(yù)期上來。這一切都要靠實實在在的社會財富積累，一個個增加的就業(yè)崗位、具備先進生產(chǎn)力的企業(yè)可以獲得更低的融資成本、逐漸完善的社會基礎(chǔ)設(shè)施，更優(yōu)秀企業(yè)家們的信心與恒心。
而作為加速器的金融市場，能做的是什么呢？
在我看來，金融市場需要在匹配生產(chǎn)資料與生產(chǎn)力的過程中，管理好全社會的風(fēng)險，并在其中賺取風(fēng)險溢價。更具體地說，這些工作是不斷進場的小散戶投資者所做不了的，專業(yè)機構(gòu)投資者才能更有效地完成這一使命。
未來的資本市場是專業(yè)資金配置生產(chǎn)要素的地方，此役一去，配合越來越多的機構(gòu)投資者進入，更多的制度設(shè)施完善，市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和價值判斷的難度都會有顯著提升。
這從來不是投機主義者能長期撒潑的地方。作為資產(chǎn)端的企業(yè)質(zhì)量、配套制度、財稅體系，作為需求端的民生保障、財富創(chuàng)造、消費內(nèi)需，都是資本市場在管理社會風(fēng)險的過程中，需要解決的難題，也是實實在在的壁壘。
最后不論如何，遍地黃金的時代已經(jīng)一去不返了，能夠賺取超額收益的人，必當(dāng)有相應(yīng)的認知和能力與之配稱。結(jié)構(gòu)性的機遇一直都有，我們不過是活在一輪又一輪的康波周期里罷了。
